2月以来特朗普关税政策持续成为全球市场核心，按最新关税测算，已跨越1930年代初期程度。正在本轮加关税范畴取强度远超2018-2019年程度的布景下，察看特朗普关税缺乏较为清晰的锚，市场关心核心转向美国1930年代初期的商业和。按照耶鲁大学的测算口径，考虑对等关税正在内的已相关税政策（不考虑宽免），2025年美国进口商品平均关税税率或从上一年的2。4%提拔至22。4%，是自1909年以来的最高程度。而上一轮美国持续且大幅度的提高关税，要逃溯到1920-1930年代，特别是1930年的《斯姆特-霍利关税法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act）。

　　布景：1920年代，商业从义正在美国升温：（1）关税被做为本国财产东西：1913年后关税不再成为美国次要收入来历，而是用于国内财产；（2）党持久执政，更倾向从义：党支撑者次要来自北方和部，更倾向从义，支撑高关税；（3）为农业而提高关税：一和后美国经济陷入阑珊，农业受挫，党正在1921-1922年大幅提高关税；（4）全球商业受影响但恢复较快：全球商业额正在1921年大幅下滑，但受益于美国经济扩张，影响相对无限。

　　但随之而来的问题是，因为加关税时点（1930年）刚好位于大萧条（1929-1933年）期间，1930年关税法案取大萧条的关系事实若何？取市场曲觉相悖，1930年关税法案并不是为应对经济下行而提出，对于大萧条的影响也相对无限。

　　从时间维度，1930年代初的商业从义需要逃溯到1920年代，其先后大致可分为三个阶段：（1）1920年代从义升温：一和后美国经济陷入阑珊（1920-1921），农业特别受挫，党得以从头执政，正在1921-1922年接踵推出《告急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，商业从义得以强化；（2）1929-1933大萧条期间商业从义升级：《斯姆特-霍利关税法案》1929年正在被通过，1930年6月正式成为法令，但从成果上事取愿违，加剧了1929-1933年“大萧条”期间的美国经济阑珊；（3）1933年罗斯福上台后大幅削减关税，沉回多边协定：1933年罗斯福上台后敏捷调整商业政策，1934年推出《互惠商业协定法》，通过取其他经济体签订互惠商业协定的形式来降低商业壁垒，推进美国的对外商业和经济苏醒。

　　本轮美国关税税率或超1930年代程度，范畴取强度远超2018-2019年程度，市场对美国1930年代初期商业和的关心度提拔。

　　后续演进：1934年起头，美国商业政策逐渐回到商业模式：（1）1934年罗斯福提出《互惠商业协定》：通过商业协定体例互相降低关税；（2）二和后演变为关贸总协定：进一步推进全球商业化。

　　1930年代的美国商业和的代表性事务是1930年6月《斯姆特-霍利关税法案》的出台，不只导致美国和全球商业额的大幅下降，同时也加剧了1929-1933年“大萧条”期间的经济阑珊。

　　按学术界支流概念，货泉和金融要素占领从导，也即金本位轨制下，美联储货泉政策相对胁制。1933年之前美国取其他次要经济体实行金本位制，一方面使得全球经济和金融冲击能通过固定汇率传导至美国，另一方面了美联储对冲经济下行的勤奋。特别是正在1931年9月，英国放弃金本位轨制后，美国起头大量丧失黄金储蓄，美联储选择提高利率以资金外流，并维持金本位制，进一步加剧经济萧条，同时正在银行倒闭的过程中并未采纳更积极步履。表现正在货泉供应M2上，1930-1933年M2同比持续为负，也即经济处于通货收缩形态。曲到1933年4月罗斯福放弃金本位制，美联储才再度回归货泉扩张，并无效鞭策了经济苏醒。

　　过程：1929-1933年，关税继续升级：（1）初志仍是处理农业问题：1920年代美国农业萧条并未获得处理；（2）1930年6月关税法案落地：大幅提拔关税程度，征收对象广漠，且通过周期相对较长；（3）被其他经济体普遍报仇：表现为关税、进口配额、外汇等多种形式；（4）全球商业大幅收缩，美国受影响尤为较着：1930年起头全球商业增速大幅转负，曲到1933年才转正；（5）关税法案并不是经济下行的产品，对大萧条的影响相对无限：货泉和金融要素占从导，金本位轨制下，美联储货泉政策相对胁制。

　　但取1930年关税法案比拟，正在应对关税层面，美联储Fed Put的空间相对更大，对关税的负向或带来必然，但短期需期待。1929-1933年的大萧条，次要源于美联储正在金本位制下货泉政策遭到掣肘，且未能及时干涉银行危机，通货收缩持续加深。而本轮美联储空间相对更大，且从硅谷银行等事务能够看出，正在经济或金融系统呈现较着问题时，美联储凡是能及时干涉。但短期来看，特朗普加关税带来的畅缩压力或正在二季度逐渐表现，美联储短期或偏中性，Fed Put仍需期待。

　　到1934年罗斯福提出《互惠商业协定》（RTAA），该法案授权将调整进口关税的授予总统，关税能够上下浮动高达50%，并快速正在通过，通过商业协定体例互相降低关税成为美国后续商业政策的次要思。从1934到1939年，美国先后取21个经济体签订互惠商业协定，占美国商业额的60%以上。表现正在关税上，应征商品的平均关税税率从1933年的53。6%降至1939年的37。3%，所有进口商品的平均关税税率从19。8%降至14。4%。

　　1930取2025年加关税的异同点：（1）均源于特定的，而非短期经济的产品，但从成果上均较难实现：1930年关税法案初志是美国农人好处，但事取愿违，当下是鞭策制制业回流，同样较难实现；（2）本轮关税影响大要率大于1930年，且阐扬从导感化：当前美国进出口占P比沉显著高于1930年代，加关税对美国经济影响更大；（3）当下美联储Fed Put的空间更大，但短期需期待：当下美联储危机应对更为敏捷；（4）特朗普政策调整或相较1930年代胡佛更为矫捷：2月以来特朗普支撑率大幅下滑，Trump Put概率提拔。若不及时调整，党正在中期选举“不和而胜”的概率提拔，关税政策转向仍可期。

　　一和后美国经济陷入阑珊（1920-1921年），农业特别受挫，党得以从头执政，正在1921-1922年接踵推出《告急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，商业从义从头强化。1912年美国党胜选后，威尔逊总统许诺进行关税，并最终促成了1913年《安德伍德-西蒙斯关税法》的通过，这是自1846年沃克关税法以来最大幅度的关税下调。1914年一和迸发，打断了《安德伍德-西蒙斯关税法》的推进，1916年税收法案提高了收入税，恢复了糖的关税，并建立了的关税委员会。但因为和时经济的推进，美国经济特别是农业、工业出口大幅高增。1918岁尾一和竣事后，外部需求削弱+劳动力供应大幅提拔+美联储大幅加息结果，美国经济正在1920-1921年陷入阑珊，此中农业特别受挫，到1921年中农产物PPI同比一度降至-52%的低位。受益于经济阑珊，党再次胜选，为应对和后经济阑珊，出格是缓解农人的经济窘境，哈定正在1921-1922年接踵推出《告急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，大幅提高进口商品关税税率，商业从义得以强化。

　　但毫无疑问的是，美国1930年关税法案遭致其他经济体普遍报仇，商业从义正在全球流行，加剧美国出口的晦气场合排场。因为正在全球经济相对低迷布景下美国继续加关税，、欧洲等经济体出于报仇+本土经济的目标，通过加关税、进口配额、外汇管制等形式，对美国出口予以。表现正在数据层面，到1933年，自美国进口份额从关税法案前的69%降至54%，英国自美国进口份额从关税法案前的16%降至11%。从宏不雅数据看，1930-1932年美国出口降幅显著高于世界其他地域，出口份额从1929年的14。5%下滑至1933年的10。1%。

　　1930年以前党支撑者次要来自北方和部，更倾向从义政策，党执政时凡是会支撑高关税。19世纪大部门期间及20世纪，高性关税支撑者次要来自北方，源于其制制业面对进口合作，而高关税的否决者次要来自南方，棉花和烟草等农做物出口占比力高，部则相对夹杂。表现正在层面，党支撑者次要来自北方和部，更倾向从义政策，而党支撑者次要来自南方，凡是对高关税持否决立场。表现正在现实的关税政策上，参考Epstein et al。，(1996)的研究，1877-1934年间，党执政期间更倾向提高关税，以1890年《麦金利关税法》、1922年《福特尼-麦坎伯关税法》和1930年的《斯穆特-霍利关税法》最为典型。

　　从角度看，本轮特朗普政策调整或相对1930年代胡佛更为矫捷。即便特朗普不及时调整，意味着后续党正在中期选举“不和而胜”的概率提拔，为后续关税政策转向奠基根本，一如1930年代脚本。畅缩压力加大+美股低迷的共振下，2月以来特朗普支撑率大幅下滑，Trump Put概率提拔，意味着关税政策的变数仍然较大。参考Real Clear Politics汇总的平易近调数据，2月以来特朗普支撑率大幅下滑，意味着其关税政策面对掣肘，特别是3月后数据层面的畅缩压力将较着加大。同时，白宫对等关税细则对关税政策的调整留不足地，为后续关税构和打开空间。若特朗普不及时调整关税政策，意味着后续经济下行压力加大，2026年中期选举或沉演1930年代脚本，党“不和而胜”提拔，为后续关税政策转向奠基根本，但短期仍需察看。

　　1920年代美国农业萧条问题并未获得处理，1929年党延续执政后，鞭策加关税以本国农业。1920年代“柯立芝繁荣”周期，美国工业成长敏捷，工人工资较快增加，但农业成长相对受挫。1928年党候选人胡佛（后博得总统选举）正在竞选勾当中提到，“我们国度今天最紧迫的经济问题是农业。我们必需处理这个问题，才能间接为三分之一的人平易近带来繁荣和满脚，间接惠及全体人平易近”。从1928年起头相关好处集体持续逛说对美国农业进行。因为党人否决农业补助（担忧农业产能继续扩大）， 也不肯降低对工业制成品的性关税（进口工业制成品关税高于进口农产物），因而独一处理法子是提高农产物关税。

　　1913年所得税引入后，关税不再成为美国收入的次要来历，起头操纵关税来国内财产免受进口影响。19世纪上半叶，关税占财务收入的比严沉部门时间跨越80%，南北和平后起头较着下滑，但截至19世纪末仍然超40%。1913年美国通过立法成立小我所得税轨制，关税不再成为的次要收入来历，占收入比沉快速下滑至1920年的5。7%附近。响应的，起头操纵关税做为本国财产免受进口影响的东西。

　　而1930-1932年美国以及全球商业额的大幅下降，更多源于1929年下半年起头全球经济进入阑珊，带动需求大幅走弱。取1922年关税法案分歧，1930年关税法案的布景是经济危机从美国向全球延伸，从1929年起头，和欧洲经济增速已起头较着下行，1930年压力进一步加大，并演绎为全球性的经济阑珊，这是美国及全球出口大幅下降的次要缘由。

　　从美国和全球商业的视角看，1930年起头全球商业增速大幅转负，美国受影响尤为较着，曲到1933年全球商业增速才转正。1930-1932年间，全球商业额大幅下降，世界商业增速正在1930-1932年的增速别离为-18%、-27。3%、-32。6%，到1933年才转正。美国出口降幅显著高于世界其他地域，1930-1932年出口增速别离为-26。7%、-37。1%、-33。7%，到1934年恢复正增加。从美国出口份额看，1929年美国仍维持正在14。5%，到1933年降至10。1%，下降较为较着。

　　1921-1922年美国加关税，遭致其他经济体报仇，并导致全球商业额正在1921年大幅下滑，但受益于1920年代美国“柯立芝繁荣”期间的经济扩张，后续影响相对无限。1921-1922年美国大幅加关税，大大都美国商业伙伴都提高了本人的关税，以抵消这一办法。受此影响，全球出口增速正在1921年降至-34%，1922年回升至4。4%；美国出口增速正在1921-1922年别离录得-46%、-14%。但全体看，1922年欧洲出口起头恢复正增加，到1923年美国、亚洲均答复正增加，且正在1923-1929年大部门时间内连结正增，次要受益于“柯立芝繁荣”周期内美国经济持续扩张，很大程度对冲关税的影响。

　　《斯姆特-霍利关税法案》对经济大萧条的注释力度相对无限。从商业取经济总量的关系看，1930-1932年美国现实P增速别离为-8。5%、-6。4%、-12。9%，而此中商品和办事净出口别离贡献-0。3%、-0。2%、-0。2%，也即国内消费和投资大幅下滑是大萧条的最次要来历，商业的影响相对无限。

　　加关税/商业和均源于特定的，而非短期经济的产品，但从成果上均较难实现，以至事取愿违。1930年关税法案初志是美国农人好处，处理农业持久通缩问题，通过加关税来连结本国农产物合作力。而本轮特朗普加关税，很大程度源于兑现对铁锈带选平易近的许诺，鞭策美国制制业回流。从成果而言，1930年关税法案并未起到农业的结果，反而加剧了海外经济体对美国的报仇，美国农产物出口额正在1930年后继续下滑，曲到1941年触底，后续跟着美国参取二和才获得大幅提拔。而正在出口下滑+国内需求不脚的布景下，农人工资正在1930-1933年同样大幅走弱。对于当前特朗普而言，正在持久缺乏制制业相关配套的根本上，很难通过加关税来鞭策制制业回流，反而会使得全球经济下行加大+全球商业壁垒提拔下，美国本土制制业或面对更为严峻场合排场。

　　《斯姆特-霍利关税法案》并非是应对经济大萧条的手段，次要是对20年代美国农业问题的回应。关税法案正在1928岁尾就起头动手鞭策，而美国大萧条起头于1929年9月，以美股起头大幅下跌为标记。另一方面，从经济根基面的视角看，关税法案的流程集中正在1929到1930年上半年，而这一阶段经济下行偏暖和。到1930岁尾银行危机迸发，1931年秋季发生更严沉的银行和金融问题，1932年大部门时间美国经济持续下滑， 最终正在1933岁首年月迸发了性的银行危机，而这些都发生正在关税法案通过之后，因而关税法案并非是应对经济大萧条的手段。

　　从美股分行业走势看，次要行业正在1929-1933年大萧条期间均履历较大跌幅。从1929年9月美股见顶回落起头，次要行业指数均履历大幅下行，一曲持续至1932年6月。按累计涨跌幅计较，别离为：通信（-75%）能源（-78%）药品（-79%）消费（-83%）公用事业（-84%）工业（-86%）科技（-89%）金融（-91%）。而从1932年下半年起头，伴跟着美股大盘企稳回升，科技（177%）、工业（159%）、消费（134%）反弹幅度居前，公用事业（-8%）、通信（33%）等防御板块相对靠后。

　　美国《斯姆特-霍利关税法案》推出前后，遭致其他经济体报仇，以关税、进口配额、外汇为代表的从义正在全球范畴升温。美国1930年关税法案推出后，其次要商业伙伴出于报仇或效仿心态，均较着提拔本国关税程度，以美国最次要出口地为例，其平均关税税率从1928年的23。3%提拔至1932年的27。4%。而因为良多国度取美国签订了最惠国协定，片面临美进口提高关税遭到，因而采用进口配额、外汇等非蔑视性东西予以还击，全球范畴内商业从义大幅升温。

　　从大类资产走势上，1930年关税法案前后的大类资产走势能够大致分为三个阶段：（1）1928-1929。08，柯立芝繁荣的朝霞，美股继续“狂飙”：美股继续大幅上涨，且远超欧股，铜、原油等大商品同样较着上行。到1929年8月，美股创1920年代新高；（2）1929。09-1933。03，“大萧条”深度阑珊，风险资产大幅回撤，现金和债券类资产跑赢：1929年9月起头美国正式进入经济阑珊阶段，以美股大幅回落为标记。从资产走势上，美股、欧股为代表的风险资产大幅下跌，原油、铜等大商品及房地产均较着走弱，现金和债券类资产大幅跑赢。因为这一阶段美国仍金本位制，而1931年起头英国等经济体放弃金本位，使得美元正在1931H2-1932年履历较着上升；（3）1933。04后，美国逐渐走出经济阑珊，股票、大再度走强：受益于罗斯福新政及丢弃金本位制后美联储放松货泉政策，1933年起头美国经济逐渐走出阑珊。而美股的触底回升更早，正在1932年下半年就起头震动上行。因为美联储1933年4月美国丢弃金本位制，金价大幅上涨。受益于经济预期回升，原油、铜等大商品同样边际上行。

　　1931-1932年胡佛并未对关税政策进行点窜，1933年上台之初罗斯福沉心正在国内经济政策，且正在赋闲率高企布景下不敢贸然调整商业政策。虽然1931-1932年经济危机大幅加剧，但胡佛正在关税政策上并未松动，认为放松关税会恶化国内需求。正在1930年中期选举中党节制，正在商业问题上取前进党合做节制大都席位，正在1932岁首年月先后正在和通过《科利尔法案》，次要内容为总统调整关税税率的能力，授权总统取其他国度进行构和以降低关税，但被胡佛敏捷否决。1932年选举党大获全胜，且总统罗斯福正在竞选期间持续《斯姆特-霍利关税法案》。但正在1933年罗斯福的次要精神放正在《国度工业回复法》（NIRA）和《农业调整法》（AAA），且出于本国工业的需要，商业问题相对弃捐。

　　1929起头党人鞭策新一轮关税法案，由由里德·斯姆特和众议员威尔斯·C·霍利倡议，到1930年6月经胡佛总统签订成为法令，也即斯姆特-霍利关税法案。《斯姆特-霍利关税法案》的推出，具有以下特点：（1）大幅提拔关税程度：参考USITC口径，1930年关税法案通事后，美国应征商品的平均关税税率从1929年的40。1%提拔至1932年的59。1%，所有商品的平均关税税率从1929年的13。5%提拔至1933年的19。8%。从提拔幅度看，1921-1922年的关税法案将应征商品的关税税率从16。4%提拔至38。1%，1930年提拔幅度较着不及前者，可是正在1920年高关税根本上继续加征，使得1930年代初期关税税率大幅提拔；（2）征收关税对象广漠，不只涵盖政策初志的农产物，对工业制成品同样加征关税：参考Irwin(2011)等的研究，按的最终关税版本，除进口农产物平均关税从22。4%提拔至36。0%，包罗化学品、陶器和玻璃器皿、金属等浩繁品类关税税率均有分歧程度提拔；（3）关税法案的通过周期为相关法案最长，且从一起头就面对较多争议：从1929年1月听证会起头，到1930年6月通过，《斯姆特-霍利关税法案》历时18个月，比之前任何一项关税法案通过的时间都更长。取此同时，关税法案从一起头就面对党少数派、党、社会群体的多沉否决。最典型案例是1930年5月由来自179所学院和大学的1028名经济学家签订声明，称提高关税是一个错误，催促或总统予以否决。

　　资产价钱走势：（1）1928-1929。08：繁荣周期尾声，美股大幅上涨，铜、油等大商品同样上行；（2）1929。09-1933。03：“大萧条”阶段，风险资产大幅回撤，现金和债券类资产跑赢；（3）1933。04后：美国逐渐走出经济阑珊，股票、大再度走强。

　　二和后美国深度参取全球化历程中，当前出口和进口占P比沉显著高于1930年代，本轮加关税对美国经济影响或更大，且阐扬从导感化。1930年美国出口、进口占P比沉别离为4。1%、3。2%，从1960年代起头受益于全球商业的成长，比严沉幅提拔，到2024年出口、进口占P比沉别离上升至11。2%、15。6%。正在深度参取全球化分工的布景下，本轮特朗普大幅加关税，对经济影响或更大。同时，取1930年代关税是“大萧条”的加快器之一比拟，本轮经济下行压力更多源于特朗普关税的从导，关税政策对经济阐扬的影响更为较着。